Hablemos de inflación y estabilización

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Argentina está en estancada y difícilmente inicie un proceso virtuoso de crecimiento sin antes estabilizar su macroeconomía. Estabilizar es un concepto ambiguo que en el caso de Argentina debe incluir, en mi opinión, reducir la inflación de forma sostenible pero también eliminar la brecha cambiaria y lograr que las cuentas públicas sean financiables. Es decir, es volver a toda la macroeconomía sostenible. Cada vez parece haber más consenso en la necesidad de estabilizar, pero, sin embargo, no se hace. La pregunta es por qué.

Una posible respuesta a esa pregunta es que no está claro cómo hacerlo y/o los riesgos de fracaso son altos. Otra respuesta podría alegar que los beneficios que acarrea la estabilización se materializan -en caso de éxito- en el largo plazo, sin compensar los costos políticos en el corto plazo. Algo así como pan para mañana, pero pocos votos hoy. Un poco de las dos podría ser la mejor respuesta: si bien tenemos evidencia de la popularidad de una rápida y exitosa estabilización, tal vez no es claro si en el actual contexto es posible hacerla de forma rápida, ni tampoco cuál es la forma de hacerlo de forma exitosa.

Para estabilizar se necesita diseñar un plan que minimice los costos y garantice su apoyo político y popular. El diseño de este plan no es obvio ni evidente y poco tiene que ver con las políticas requeridas para mantener una inflación baja. Mientras que en cualquier libro de texto de macroeconomía encontramos una receta más o menos precisa para no salir de un contexto de baja inflación, no encontremos una para abordar todos los problemas macroeconómicos que enfrenta Argentina sin que sea la sentencia definitiva para la salida del equipo económico de turno.

Esta nota no busca definir un plan. Sólo busca poner en contexto las dificultades de la desinflación para aportar a la discusión de política económica de Argentina.

Un marco conceptual útil para pensar el problema inflacionario

Como en la mayor parte de los problemas difíciles que enfrenta un país, las distintas perspectivas teóricas tienen algo relevante para aportar. Pateemos fuerte y al medio y vayamos con una visión de “consenso” entre los economistas de los determinantes próximos de la dinámica inflacionaria.

La visión se podría resumir de la siguiente manera: (a) la inflación es el alza generalizada de precios; (b) el crecimiento de los precios depende, además de de los vaivenes de la oferta y demanda,  de la evolución de los costos y salarios; (c) si la demanda agregada crece a mayor velocidad que la oferta existirán presiones inflacionarias vía aumento de costos y precios de bienes y servicios finales; (d) no sólo importan la evolución de los costos presentes, sino también de la expectativas sobre su evolución futura; (e) la política monetaria y fiscal impactan en la tasa de inflación a través de alguno de los mecanismos mencionados previamente, ya sea influenciando la demanda agregada, a las expectativas o en el precio específico de algún activo financiero que forma parte de los costos de producción o tenga relevancia en el precio final de los bienes (en concreto, para nosotros, el tipo de cambio); y, por último, (e) existen shocks de oferta locales o internacionales que puede acelerar la inflación mientras que simultáneamente inducen una recesión en la actividad económica.[1]

De forma resumida -y tomándome algunas libertades con el fin de lograr mayor claridad en la exposición- sería algo así:[2]

Es decir, podemos descomponer la tasa de inflación a partir de cuatro elementos que se relacionan entre sí, pero dada su relevancia individual vale la pena analizarlos de forma independiente. Estos componentes dependen de forma inmediata de otros determinantes, de los cuales mencionaré sólo algunos. En rojo se encuentran los instrumentos por medio de los cuales el gobierno puede influir en cada componente, mientras que en blanco se encuentran aquellas variables sobre las cuales las autoridades no tienen ningún tipo de control.

Costos domésticos

Empecemos por el rol de los costos domésticos de la economía. Aquí juega un papel fundamental el mercado de trabajo, dado que los salarios suelen ser una porción relevante de los costos productivos. Se suele considerar que, si la economía tiene presiones de demanda generalizadas, habrá escasez en los distintos mercados -incluyendo el de trabajo- y, por ende, mayores demandas de incrementos salariales y/o aumento de precios de otros insumos. Este aumento de costos será trasladado a precios finales para mantener la rentabilidad de los negocios, acelerando la tasa de inflación.

¿Qué rol tiene la política económica? Por un lado, vía política monetaria y/o fiscal, el gobierno puede evitar que la economía entre en zona “caliente” y “enfriar” las presiones de demanda con suba de tasa de interés (menor emisión) o política fiscal contractiva (menor gasto o mayores impuestos). De esta forma, se esperarían menos presiones de demanda, menos incremento de salarios nominales y menor presión sobre la inflación.

Por otro lado, el sector público subsidia el precio de los servicios públicos. Estos son nuevamente una parte relevante del costo doméstico, tanto para las empresas como para las familias, y por lo tanto influyen en las demandas salariales y la tasa de inflación. No obstante, mantener sus precios bajos incrementa el déficit fiscal y, por ende, las necesidades de emisión y/o endeudamiento, lo que impactará en otras de las causas inmediatas de la inflación.

Expectativas

El segundo componente que aparece en el esquema son las expectativas inflacionarias. La forma en que las expectativas inflacionarias actúan sobra la tasa de inflación son varias, pero ejemplifiquemos con una de las más importantes, donde el foco vuelve a ser el mercado de trabajo. Si esperamos que la inflación del siguiente año sea 50%, entonces vamos a negociar los salarios nominales necesarios para evitar perder poder adquisitivo frente a ese aumento de precios. Es decir, vamos a negociar aumentos salariales por 50%. Por lo tanto, los costos domésticos de las firmas se incrementan en una proporción similar, las cuales buscarán mantener su nivel de ganancia aumentando el precio de venta. De esta forma, se incrementa la tasa de inflación.

Acá hay una disyuntiva relevante a la hora de pensar en las expectativas. ¿Los agentes utilizan toda la información disponible para proyectar el futuro? o ¿miran el pasado y actualizan sus expectativas de precios y salarios por lo ocurrido en el año previo? Esta distinción resulta fundamental para pensar la desinflación por el siguiente motivo: si los agentes miran al futuro y consideran que una consolidación fiscal y monetaria ayuda a bajar la inflación, el anuncio de un plan consistente y creíble moderará las expectativas inflacionarias. Esta baja de las expectativas influenciará directamente en las decisiones de precios y negociaciones salariales hoy e inducirá a una desinflación. Solo el mero anuncio del plan –creíble y sostenible– lo haría posible.

Sin embargo, si los agentes miran el pasado, reducir la tasa de inflación requiere forzar la desinflación por otros mecanismos. Las expectativas hoy ya están determinadas por lo que pasó en el pasado. Por ejemplo, en este caso, los trabajadores negocian paritarias procurando recuperar sus salarios reales previos, o previendo que la inflación de este año seguirá la tendencia del año pasado. El anuncio creíble y consistente no tendrá impacto en la inflación hoy. Las expectativas sobre la inflación futura ya están determinadas y la economía arrastra la inflación pasada hacia el presente, en lo que podríamos denominar “inercia inflacionaria”. Esto, veremos más adelante, dificulta la desinflación e incrementa los costos de bajarla.

Tipo de cambio

En tercer lugar, se encuentra el tipo de cambio. Este influencia directamente al precio de los bienes transables, con lo cual un incremento del tipo de cambio encarece sus precios. El tipo de cambio ha tenido un rol preponderante en las aceleraciones inflacionarias recientes, como también suele cumplir un papel clave en la mayor parte de los planes de estabilización, ya que se lo utiliza como ancla.

¿De qué depende el tipo de cambio? De muchas cosas que no pretendo enumerar aquí, pero me concentraré en algunas que son importantes para el contexto de Argentina. Por un lado, como todo activo financiero, el tipo de cambio está determinado por las expectativas de los agentes sobre su valor futuro, como también por el costo de oportunidad de invertir en otros activos (es decir, la tasa de interés doméstica).

Aquí nuevamente aparecen la política monetaria y fiscal. Si el déficit fiscal implica una emisión de dinero que no es demandado por el sector privado, ese flujo de pesos no deseado será destinado para la compra de un activo financiero que sirva como reserva de valor. En nuestro caso, el dólar. Esto implica presiones devaluatorias en el tipo de cambio que, si el Banco Central no quiere o puede evitar, incrementarán el valor del tipo de cambio y con eso la tasa de inflación.

Por otro lado, si la autoridad monetaria define una tasa de interés en pesos que no resulta atractiva a los inversores, los incentivos a demandar activos en dólares se incrementan. Nuevamente, presiones inflacionarias a la vista.

Finalmente, el desempeño exportador argentino, resumido en precios internacionales de productos del agro y cosecha, pero también influenciado por la política comercial y la existencia de mercado de cambios paralelos, ayudará o perjudicará al flujo de dólares comerciales que genera la economía y con eso a la cotización del tipo de cambio. No obstante, y al igual que los shocks de oferta internacionales, una gran parte de su resultado de corto plazo no depende de decisiones de las autoridades domésticas y, por ende, lo dejamos fuera del análisis. Es cierto, sin embargo, que la buena o mala suerte -sequía y precios- pueden dictaminar el éxito de un plan de estabilización poco robusto.

Diseccionemos algunas alternativas de intervención para lograr una estabilización:

Argentina se enfrenta a varios problemas macroeconómicos, todos relacionados pero cuyas soluciones tienen efectos distintos en el corto plazo sobre la dinámica inflacionaria. Los principales problemas y/o desequilibrios son los siguientes:

  1. Tasa de inflación crónica: Desde el 2006 a 2020 la inflación anual promedió el 29%. En 2021 la inflación cerrará cerca del 50%. Los mecanismos indexatorios están bastante aceitados, a pesar de que todavía los contratos se mantienen relativamente largos con períodos de recontratación que están entre los 6 meses y el año. Todo esto nos lleva a pensar que gran parte de los agentes miran el pasado para proyectar al futuro, ya sea porque (a) los contratos están explícitamente indexados a la inflación pasada (alquileres); (2) porque se procura recuperar el salario real perdido (paritarias); o (3) porque la autoridad monetaria y fiscal tiene poca credibilidad y ha mostrado en el pasado errores o desinterés en conducir a un proceso de desinflación (instituciones/reputación).
  2. Mercado de cambios múltiples. La unificación cambiaria es un objetivo en sí mismo para lograr un mejor funcionamiento del mercado externo y disminuir el sesgo anti-exportador que tiene el país. Si bien la cotización del tipo de cambio financiero se ubica por encima de lo que la economía necesita para su equilibrio de la cuenta corriente, difícilmente la unificación pueda realizarse sin una depreciación del tipo de cambio nominal oficial. Más aún, si para estabilizar es necesario contar con reservas internacionales netas (hecho estilizado con bastante consenso), parece improbable que el stock de reservas se puede aumentar de forma considerable con este esquema cambiario.
  3. Argentina se encuentra estancada hace 10 años en términos del nivel de actividad y con niveles de pobreza superiores al 40%. La necesidad de crecer de forma sostenible y evitar nuevas crisis es difícil de exagerar.
  4. El déficit fiscal finalizará el año en torno al 4%, lo cual para un país que todavía no tiene acceso al crédito resulta imposible de financiar si no recurre a la emisión monetaria. Es harto evidente que la demanda de pesos está en sus límites, lo cual queda reflejado en la brecha del 100% entre el tipo de cambio oficial y paralelo. Para peor de males, una parte relevante de ese déficit se explica por atrasos en las tarifas de los servicios públicos. Estas, como vimos, forman parte de los costos de las empresas y familias y, por lo tanto, incrementarlas acelera la tasa de inflación.

Entonces analicemos la situación y veamos las opciones de estabilización. Los efectos positivos de largo plazo de una macroeconomía estable están claros, pero me quiero concentrar en las repercusiones de corto de las distintas medidas de política económica que se podrían tomar.

El déficit fiscal no resulta sostenible en este contexto. ¿Qué efectos en el corto plazo se pueden esperar de una consolidación?

  1. Negativo: La consolidación fiscal tiene costos directos en el nivel de actividad. Necesariamente será menos demanda agregada, lo cual implicaría menor nivel de actividad. Es cierto que esto podría ayudar a disminuir las presiones inflacionarias, vía su impacto indirecto en los costos domésticos. Sin embargo, este no parecería ser un resultado deseable para promover la desinflación en este contexto, ya que difícilmente se puede considerar que la inflación de Argentina se explique porque la economía está funcionando por encima de sus posibilidades. No resulta persuasiva la hipótesis de que la economía está recalentada y que los precios y demandas salariales responden a ese exceso de demanda.
  2. Negativo: Un posible recorte presupuestario para la consolidación fiscal es a través de las tarifas de servicios públicos. Pero esto, además de disminuir la demanda agregada por el menor gasto fiscal, es inflacionario. No obstante, no creo que haya otro gasto público menos eficiente y peor dirigido que subsidiar el consumo de gas, electricidad y transporte a un segmento de la población en mejor posición distributiva que la mayor parte de la Argentina. Pareciera ser un firme candidato para la necesaria consolidación fiscal, pero eso no quiere decir que podamos obviar los costos en el corto plazo.
  3. Positivo: Continuar con estos niveles de déficit fiscal implicaría seguir recurriendo al financiamiento monetario que impactará en el mercado de cambios, acelerando las presiones devaluatorias o incrementando la brecha hasta que todo el esquema cambiario no sea sostenible. La consolidación fiscal resulta inevitable para lograr frenar el tipo de cambio y disminuir las presiones sobre las brechas y, por último, evitar un nuevo fogonazo inflacionario y una crisis cambiaria.
  4. Positivo: A su vez, esta consolidación fiscal, si se considera creíble y sostenible influenciará en las expectativas de los agentes. Si esperaban que la tasa de inflación continúe elevada por malas políticas macroeconómicas, una consolidación podría modificar esas expectativas. Si este canal es fuerte, la caída de la inflación hoy podría ser abrupta. De suceder esto, el efecto contractivo sobre la demanda agregada que implica la caída del gasto público podría verse compensando por una expansión del gasto privado, dado que disminuye el impuesto inflacionario que se cobraba anteriormente y mejoran las perspectivas futuras de la economía en su conjunto. Además, se podría esperar una caída en el riesgo país que mejore las perspectivas de inversión. Es decir, convencer a todos de que el plan va a funcionar podría ser la llave para disminuir los costos de una consolidación fiscal.

Hay que unificar el mercado de cambios. ¿Qué efectos tiene?

  1. Positivo: La unificación del mercado de cambios es necesaria para un correcto funcionamiento del sector externo. Si hay acuerdo de que hay que exportar más, también deberíamos estar de acuerdo con que la brecha es uno de los principales inconvenientes que puede tener cualquier exportador. Eliminar la brecha mejorará las perspectivas de las firmas exportadoras, y así el acceso a divisas comerciales.
  2. Negativo: La unificación implicará algún grado de depreciación del tipo de cambio oficial y, por ende, será inflacionaria. Esta aceleración de la inflación disminuirá el ingreso real de los asalariados y provocará una caída de la demanda agregada en el corto plazo. Por lo tanto, será también estanflacionario (inflación y recesión).

Para peor de males, la mayoría de los procesos de desinflación suelen ir acompañados por un proceso de apreciación del tipo de cambio real. Lo contrario a lo que pasaría inicialmente en Argentina si se pretende normalizar el frente cambiario. No obstante, es impensado que podamos comenzar un proceso de desinflación con apreciación cambiaria sin antes acumular reservas internacionales y unificar el mercado de cambios.

¿Y si anunciamos un plan de shock creíble e integral? Mas allá del fogonazo inflacionario inicial, ¿se puede esperar una desinflación rápida?

Mi respuesta es “no”. Por lo menos, en estas circunstancias.

Los planes de shock suelen funcionar cuando la economía tiene poca inercia inflacionaria. Es decir, cuando no importa la inflación de un pasado lejano, o en el extremo cuando las expectativas inflacionarias solo se forman mirando hacia el futuro. Este es el caso de los regímenes de alta inflación con reajustes de contratos mensuales o trimestrales, donde solo la inflación del mes o trimestre anterior importa para fijar los precios hoy, pero no la inflación de hace un año.  También es el caso de la hiper-inflación, ya que ahí para fijar los precios solo importa no perder contra el futuro, ya que en esa acelerada carrera inflacionaria el pasado no brinda información relevante.

En esas circunstancias es posible frenar la inflación de golpe y sin costos prohibitivos. Todo lo contrario: la estabilización será exitosa y popular. La forma de frenar requiere tener un plan consistente atrás, sin desajustes fiscales y monetarios y con una balanza de pagos sostenible. Los deberes hay que hacerlos igual. Sin embargo, al no existir la inercia inflacionaria, si se logra la consistencia y se frena la escalada de precios con algún tipo de ancla, todos los precios frenan atrás de golpe, dado que sólo el pasado inmediato se transfiere al futuro y por lo tanto “nadie le debe aumentos a nadie”.

Cuando la inflación es crónica, por el contrario, influenciar en las expectativas futuras tiene un menor peso en la inflación presente. Si los agentes miran principalmente el pasado para sus previsiones de costos, el canal de expectativas futuras es muy débil. Bajar la inflación de mañana, requiere bajar la inflación de hoy. Pero aquí -a diferencia de la alta inflación o hiper-, la inflación de mañana no solo depende de la inflación hoy, sino de toda la inflación del año o semestre pasado, lo que le quita velocidad al proceso de desinflación. Esto se debe a que, como mencionamos, hay contratos con aumentos ya acordados (ejemplo, alquileres) o sectores que buscan recuperar el poder adquisitivo perdido (paritarias-precios) y/o simplemente porque la credibilidad del plan y del gobierno es baja.

Por lo tanto, bajar la inflación de golpe requeriría generar una recesión que difícilmente sea social y políticamente sostenible. La alternativa de fijar el tipo de cambio y utilizarlo como ancla también resulta menos útil en los casos de inflación crónica, dado que, al no impactar sobre las expectativas futuras, la inflación tardará varios períodos en frenarse y, por ende, la apreciación del tipo de cambio real necesaria para un freno repentino del proceso inflacionario será de una magnitud difícil de sostener.

Entre lo deseable y lo esperable: dilemas de una estabilización que se hace esperar.

La ya larga extensión de esta nota me hace ser conciso en las recomendaciones de política que se podrían llegar a explorar. La clave para disminuir los costos de la estabilización requiere minimizar el impacto de la inercia inflacionaria y maximizar la importancia de las expectativas futuras.

Si se logra convencer de que el futuro es distinto al pasado, gran parte del trabajo se facilita. Los costos de desinflar disminuyen y la velocidad de la desinflación se acelera. Sin embargo, pareciera que la única forma de hacer esto es ganando credibilidad, acomodando la cuentas fiscales y externas y manteniendo la consistencia del rumbo. La credibilidad perdida creo que solo podría ganarse con hechos. El proceso sería gradual y no por medio de una estabilización abrupta que sirva como mérito político que asegure una reelección.[3]

No está claro que exista la convicción política para transitar este proceso. Dado que se enfrentarán costos en el corto plazo y los beneficios se materializarían principalmente en el largo, considero que es poco probable que suceda. Lo más probable es que continuemos dilatando la decisión en el presente, buscando formas de evitar los costos, pero sin lograr los beneficios que acarrea una estabilización ni saliendo del estancamiento en el que nos encontramos.

De continuar este camino es probable que sigamos acumulando desequilibrios que aumenten la inestabilidad de la economía. Una economía más inestable incrementa los costos asociados de vivir en ese contexto. La “buena noticia” de esto es que en ese caso el beneficio relativo de la estabilización se incrementa y es probable que aumente el grado de consenso sobre la necesidad de llevarla a cabo. Es decir, si bien lo deseable es empezar a transcurrir un camino ordenado hacia la estabilización, tal vez lo más probable es que sólo la mayor inestabilidad traiga consigo el consenso necesario para el diseño del plan de estabilización.

Es fácil identificar hacia dónde queremos ir, pero difícil elegir el camino.


[1] Este canal es relevante para entender la inflación mundial hoy, pero difícilmente pueda ser el responsable del proceso inflacionario de Argentina de los último 15 años.

[2] Este esquema descansa en versiones de la curva de Phillips nuevo keynesianas híbridas y que contemplan directamente shocks de oferta en su formulación.

[3] Aquí políticas de coordinación salarial podrían formar parte de la piedra angular del proceso, ayudando a disminuir la inercia inflacionaria de forma ordenada, ya que gran parte de la misma viene por el lado del mercado de trabajo.


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Gabriel Palazzo

Gabriel Palazzo es candidato a doctor en Economía por la UBA y la Universidad de Alcalá de Henares (UAHen). Es investigador de Equilibra y del Instituto Interdisciplinario de Economía Política (IIEP-Baires) y del Centro de Estudio de Estado y Sociedad (CEDES). Su temas de investigación son el desarrollo económico, el comercio internacional y la macroeconomía de los países en desarrollo.

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